Jak sprawdzić, czy fundusz inwestycyjny z dyskontem jest naprawdę okazją: ANALITYK INWESTYCYJNY

Wiele funduszy inwestycyjnych oferuje dyskonto. Oznacza to, że sprytni inwestorzy mogą kupić portfel inwestycyjny po cenie niższej niż koszt samych aktywów.

Obniżka może być sygnałem, że rynek przegapił okazję, a negatywne nastroje mogą oznaczać, że rynek niedocenia danej okazji. Może być to jednak również sygnał ostrzegawczy dla tych inwestycji lub oznaka głębszych problemów leżących u podstaw funduszu powierniczego.

Jak więc rozpoznać, co jest okazją, a co sygnałem ostrzegawczym? W tym artykule Thomas McMahon, analityk ds. badań funduszy inwestycyjnych w Kepler Partners, wyjaśnia, jak inwestorzy mogą ustalić, czy zniżka jest okazją do zakupu.

Niestety, funduszu inwestycyjnego nie da się trzymać między zębami i gryźć, jak to sugerowały kreskówki z mojego dzieciństwa, że ​​można sprawdzić wartość czegoś, co rzekomo jest pieniądzem. Dlatego inwestorzy muszą znaleźć inną strategię oceny atrakcyjności dyskonta.

W tym kontekście dyskonto oznacza różnicę między wartością aktywów posiadanych przez fundusz inwestycyjny (portfel, mierzony wartością aktywów netto na akcję) a ceną akcji.

Trusty często są przedmiotem obrotu z dyskontem, co oznacza, że ​​aktywa o wartości 100 pensów można kupić za 98 pensów, 90 pensów lub nawet mniej.

Jedną z głównych atrakcji sektora funduszy inwestycyjnych jest możliwość skorzystania z takich sytuacji, ale można to zrobić jedynie wtedy, gdy istnieje możliwość odzyskania tych 100 pensów lub czegoś zbliżonego do tej kwoty.

Duże dyskonta są powszechne – choć w tym roku ich liczba się zmniejszyła – ale inwestorzy muszą ocenić, czy sygnalizują one okazję , czy pułapkę wartości.

Fundusze inwestycyjne to tak zwane fundusze zamknięte, notowane na giełdzie z ograniczoną liczbą akcji.

Jedną z kluczowych, a często niedocenianych, zalet funduszy zamkniętych jest to, że zarządzający nimi dysponują stałym zasobem kapitału.

Różni się to od funduszy otwartych, które muszą codziennie dokonywać wykupów i utrzymywać gotówkę lub sprzedawać inwestycje, aby je zrealizować. Podobnie, fundusze otwarte muszą inwestować wszelkie nowe napływy. Pewne „obciążenie gotówkowe” jest nieuniknione i ogranicza zwroty na rosnącym rynku – to kolejny czynnik, który aktywny zarządzający musi pokonać, aby dodać alfę (stopę zwrotu, którą osiąga powyżej rynku), oprócz opłat.

Fundusze zamknięte unikają tego, ale gdy nastroje się pogarszają, sprzedaż powoduje obniżki.

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na dwa kluczowe punkty: po pierwsze, dyskonta są naturalną konsekwencją struktury i nie zawsze świadczą o problemie z funduszem powierniczym lub zarządzającym, a po drugie, powodem zmiany dyskonta często jest nastawienie do danej klasy aktywów, stylu inwestowania lub po prostu do inwestowania w ogóle.

Biorąc pod uwagę, że wszystkie te zjawiska mają charakter cykliczny, to właśnie tutaj tkwi szansa: okazać odwagę, gdy inni się boją, i wykorzystać złe nastroje, aby kupić coś tanio.

Jednak utrzymujące się wysokie dyskonta mogą również wskazywać na głębsze problemy, takie jak ład korporacyjny. Gdy menedżer posiada duży pakiet akcji, co implikuje wysoki stopień wpływu na zarząd, wysokie dyskonto może być sposobem rynku na żądanie obniżki ceny w celu zrekompensowania braku kontroli nad strategią.

Na przykład akcje Pershing Square Holdings są notowane z upartym dyskontem na poziomie 20–30%, pomimo dobrych wyników, co prawdopodobnie odzwierciedla obawy dotyczące skomplikowanego zarządzania. Menedżer i gwiazda funduszy hedgingowych Bill Ackman posiada znaczący, osobisty pakiet akcji, przekraczający 20%.

Ponadto, z niejasnych przyczyn istnieje akcjonariusz kontrolny posiadający 50,1 proc. głosów, a w sprawozdaniu rocznym zamieszczono ograniczone informacje na ten temat.

Wydaje się prawdopodobne, że dyskonto odzwierciedla skomplikowaną strukturę ładu korporacyjnego, więc raczej nie ulegnie zmniejszeniu w najbliższym czasie.

Niektóre z największych dzisiejszych dyskontów w funduszach inwestycyjnych wiążą się z wątpliwościami co do wycen.

W przypadku funduszy powierniczych inwestujących w kapitał prywatny lub aktywa realne, takie jak nieruchomości czy infrastruktura, wartości inwestycji są szacowane – choć przy użyciu powszechnie akceptowanych metodologii – a dyskonta mogą oznaczać, że rynek po prostu nie zgodzi się z tymi szacunkami, ponieważ są one mniej przejrzyste niż wyceny na rynku publicznym.

Częściowo wyjaśnia to gwałtowny wzrost dyskontów na fundusze private equity w latach 2022 i 2023. Kiedy rynki publiczne spadały w obliczu gwałtownego wzrostu stóp procentowych, niektórzy inwestorzy uważali, że fundusze private equity powinny były bardziej obniżyć swoje udziały.

Jednak globalne rynki akcji publicznych są obecnie o około 40 procent wyższe niż na początku 2022 r., a wartość aktywów netto funduszy private equity nie jest taka sama (z jednym wyjątkiem).

Dyskonta private equity wyglądają teraz szczególnie interesująco. Pomimo wątpliwości co do wartości portfeli, większość trustów rzeczywiście korzysta w swoich metodologiach wyceny z danych porównawczych spółek notowanych na giełdzie, więc wyceny powinny być korygowane, nawet jeśli powoli, w związku z dużymi zmianami na rynkach publicznych.

Co ważne, fundusze powiernicze muszą sprzedać swoje inwestycje, aby zrealizować wartość i ostatecznie udowodnić, że wartość aktywów netto jest uzasadniona.

Mimo że w ostatnich kilku latach realizacja przebiegała stosunkowo powoli, można dostrzec pewne pozytywne oznaki ożywienia na rynku.

CT Private Equity odnotowało przyzwoitą liczbę realizacji w swoich wynikach okresowych kilka tygodni temu oraz dobre zyski z większości tych inwestycji, jednocześnie sygnalizując, że spodziewa się przyspieszenia aktywności w dalszej części roku, wraz ze zmniejszeniem się niepewności związanej z polityką taryfową. Akcje spółki są notowane z dyskontem wynoszącym prawie 30%.

Jedną z rzeczy, na którą warto zwrócić uwagę, jest wskaźnik zadłużenia. Obecnie jest on stosunkowo konserwatywny i wynosi zaledwie 17%, ale jeśli realizacje nie ulegną poprawie, wskaźnik ten będzie musiał wzrosnąć, ponieważ fundusz ma zobowiązania do podjęcia w odniesieniu do istniejących inwestycji – inwestycje private equity zazwyczaj wiążą się z zobowiązaniem do zaangażowania transz kapitału w różnych terminach w celu wspierania rozwoju firmy.

Jednakże biorąc pod uwagę zobowiązania w wysokości 177 mln GBP w porównaniu do realizacji 100 mln GBP w 2024 r., sytuacja nie wydaje się alarmująca, a zarząd i menedżerowie są na tyle pewni, że zobowiązują się do wypłaty znacznej dywidendy w wysokości 7 pensów na akcję, co oznacza stopę zwrotu na poziomie 5,9%.

Dyskonto może odzwierciedlać pewne obawy dotyczące zadłużenia i perspektyw realizacji, zatem jeśli w nadchodzących miesiącach realizacje wzrosną, dyskonto może się znacznie zmniejszyć.

Jednakże jest to prawdopodobnie także odzwierciedleniem dzisiejszych ogólnie słabych nastrojów wobec inwestycji, co można zaobserwować po bardzo dużym zapotrzebowaniu na rachunki gotówkowe i obligacje; jest to jednak trend cykliczny, który z pewnością ulegnie odwróceniu.

Przeczytaj więcej

Warto pamiętać, że w inwestowaniu nic nie jest za darmo, a próby skorzystania ze zniżek zawsze wiążą się z ryzykiem, jednak w tym przypadku 30-procentowa zniżka oznacza znaczną rekompensatę.

Największe obniżki w tym sektorze występują w sytuacjach, w których pojawiły się wątpliwości co do wycen.

W szczególności pochopna sprzedaż portfela może skutkować uzyskaniem niskich cen. Jak się wydaje, taka sytuacja miała miejsce w przypadku spółki Digital 9 Infrastructure, która sprzedała niektóre aktywa znacznie poniżej wartości bilansowej.

Inwestorzy powinni zachować ostrożność w sytuacjach, w których wyceny okazały się błędne. Fundusze powiernicze aktywów realnych w likwidacji są obarczone takim ryzykiem. Należy wziąć pod uwagę wartość portfela, a wszelkie oznaki wyprzedaży lub sprzedaży przez sprzedającego w trudnej sytuacji finansowej mogą być niebezpieczne.

Istnieją również różne inne koszty spłaty zadłużenia i uiszczania opłat, które należy odliczyć od wartości aktywów netto.

Jednym ze sposobów poradzenia sobie z tym problemem jest inwestycja w MIGO Opportunities, niewielki fundusz powierniczy zarządzany przez zespół AVI.

AVI specjalizuje się w identyfikowaniu i uwalnianiu wartości w skomplikowanych strukturach spółek, w tym w funduszach inwestycyjnych. MIGO koncentruje się wyłącznie na spółkach inwestycyjnych i obecnie modernizuje swoją strategię, koncentrując się wyłącznie na aktywach alternatywnych.

Pomysł polega na stworzeniu skoncentrowanego portfela spółek oferujących aktywa alternatywne, notowanych z dużym dyskontem, i zabieganiu o zwrot wartości dla akcjonariuszy.

Inwestowanie za pośrednictwem inwestora aktywistycznego, takiego jak AVI, oznacza inwestowanie w sytuacjach, w których w rejestrze akcjonariuszy znajdują się profesjonaliści, którzy starają się dopilnować, aby proces likwidacji – lub jakiekolwiek inne proponowane działanie korporacyjne – był zarządzany prawidłowo i leżał w interesie akcjonariuszy.

Ogólnie rzecz biorąc, aktywa są sprzedawane blisko rynku w wielu sektorach alternatywnych, co oznacza, że ​​problem leży głównie po stronie inwestorów. Osoby, które chcą posiadać znaczną część tych aktywów, wolałyby trzymać je w czymś, co nie jest funduszem inwestycyjnym.

Dla inwestorów, którzy chcą wykorzystać tę sytuację i przejrzeć sytuację, MIGO może być lepszym rozwiązaniem niż próby samodzielnego rozwiązania problemu.

W porównaniu z funduszami powierniczymi aktywów alternatywnych, w przypadku których ocena czynników dyskontowych może być skomplikowana, fundusze powiernicze kapitałowe charakteryzują się prostszą strukturą, łatwiejszymi do zrozumienia aktywami i niższym zadłużeniem, choć nadal istnieją pewne niuanse, które należy wziąć pod uwagę.

Największe dyskonta wśród funduszy powierniczych oferują te, które w swoich portfelach mają akcje nienotowane na giełdzie, co może odzwierciedlać ostrożność w kwestii wycen.

Kolejnym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę, jest koncentracja portfela, zwłaszcza jeśli największe pozycje znajdują się w spółkach o małej kapitalizacji i mniejszej płynności.

Największe zniżki dotyczą akcji, które nie mają tych funkcji, np. Syncona (SYNC), która oferuje zniżkę w wysokości 45 procent i niedawno ogłosiła plany likwidacji swojego portfela.

Oczekuje się, że proces ten, który wiąże się ze sprzedażą prywatnych, będących na wczesnym etapie rozwoju firm biotechnologicznych, potrwa lata.

Do pogorszenia sytuacji przyczyniła się także niepewność związana z możliwością przeniesienia części inwestorów do nowego, nienotowanego na giełdzie funduszu, który nadal posiadałby część istniejących aktywów SYNC.

Dodatkowym utrudnieniem jest wysoce skoncentrowany charakter portfela, przy czym 17 procent akcji należy do firmy Spur, zajmującej się terapią genową, której produkty przyniosły dobre dane, ale nie przeszły jeszcze formalnego procesu testowania.

Baker Steel Resources ma również silnie skoncentrowany portfel, z 54% udziałem w dwóch spółkach. Są to notowane na giełdzie spółki górnicze, ale o małej kapitalizacji, a więc o ograniczonej płynności.

Wyniki w dłuższej perspektywie nie były imponujące, ale w ciągu ostatnich 12 miesięcy wartość aktywów netto wzrosła o 37%, a cena akcji o 26% (w obu przypadkach w ujęciu całkowitej stopy zwrotu). Mimo to akcje nadal są notowane z dyskontem wynoszącym 39%.

Ekspozycja na węgiel i cement sprawi, że spółki te nie będą podlegać kontroli niektórych inwestorów ze względu na kwestie ESG; prawdopodobnie będą też wrażliwe na wzrost gospodarczy, co może być jednym z powodów dużej dyskonta, obok bardzo skoncentrowanej bazy akcjonariuszy, która ogranicza płynność.

Być może obawy o płynność, koncentrację i zadłużenie wyjaśniają, dlaczego akcje Golden Prospect Precious Metals są notowane z dyskontem wynoszącym nieco poniżej 10%. Jednak fundusz odnotował niesamowity wzrost o ok. 95% w ujęciu wartości aktywów netto, a dyskonto zamknęło się nieznacznie, dając akcjonariuszom całkowity zwrot w wysokości ok. 113%.

Perspektywy dla złota i spółek wydobywających złoto nadal wyglądają atrakcyjnie. Banki centralne rynków wschodzących dokonują masowych zakupów, aby zmniejszyć zależność od dolara. Inflacja i dług publiczny to dwa główne zagrożenia, które skłaniają inwestorów profesjonalnych i detalicznych do poszukiwania alternatyw dla obligacji i gotówki. Możliwe, że wówczas ta dyskonto ulegnie dalszemu zawężeniu.

W przeszłości, gdy złoto cieszyło się popularnością, akcje spółki były przedmiotem obrotu po cenie równej lub nawet wyższej od wartości nominalnej.

Inną bardzo dobrą sytuacją pod względem dyskonta wydaje się być Aberforth Smaller Companies, działający w sektorze mniejszych firm w Wielkiej Brytanii. Aberforth specjalizuje się w wycenie, a jego portfel składa się z brytyjskich firm notowanych po niskich wycenach.

Strategia polega na kupowaniu spółek, które nie cieszą się popularnością, i czerpaniu zysków, gdy dobre wyniki operacyjne i zmiana nastrojów spowodują, że ich wyceny powrócą do bardziej sprawiedliwych poziomów – tak jak typowy gracz dyskontowy stara się działać w sektorze funduszy inwestycyjnych.

Wielka Brytania jest obecnie jednym z najbardziej nielubianych rynków na świecie, co przyczyniło się do 9-procentowego dyskonta w akcjach trustu. Dźwignia finansowa jest niewielka, na poziomie około 4%, a portfel jest dobrze zdywersyfikowany.

Choć jest to portfel mniejszych spółek, nie ma obaw o płynność, a już na pewno nie ma problemów z zarządzaniem. Ma on wszystkie cechy charakterystyczne dla sytuacji cyklicznej. Problemem jest przewidzenie, kiedy i dlaczego negatywne nastroje wobec Wielkiej Brytanii ulegną zmianie.

W brytyjskiej gospodarce panuje wiele pesymistycznych nastrojów, a na horyzoncie nie widać wyraźnego katalizatora, który mógłby to zmienić. Jednak często mocno zaniżone wyceny mogą same w sobie zapoczątkować powrót do trendu.

Dobrym przykładem szybkiego i nieoczekiwanego zamknięcia z dyskontem jest fundusz Invesco Global Equity Income Trust (IGET). Rozpoczął on rok obrotowy 2025 z dyskontem na poziomie prawie 9%, a zakończył go z niewielką premią. Ten ruch nastąpił błyskawicznie w lutym.

Fundusz przeszedł restrukturyzację, w ramach której przejął aktywa dwóch innych klas akcji, a następnie złożono ofertę przetargową, w wyniku której część inwestorów wycofała się z inwestycji. Większy fundusz jest prawdopodobnie atrakcyjniejszą perspektywą, ale przyczyną odwrócenia dyskonta wydaje się być gwałtowna zmiana nastrojów i otoczenia rynkowego.

Wygląda na to, że fundusz w dużym stopniu skorzystał na nagłej decyzji inwestorów z pierwszego kwartału 2025 r. o przeniesieniu swoich portfeli poza Stany Zjednoczone.

Fundusz zawsze miał niedoważoną pozycję w USA ze względu na podejście uwzględniające wartość i wydaje się, że był głównym beneficjentem inwestorów poszukujących portfela, który nie uwzględniał USA, ale przynosił dobre wyniki.

Zmiana polityki dywidendowej musiała pomóc, gdyż rentowność wzrosła z około 2 procent do około 4 procent, ale zmiana dyskonta nastąpiła długo po wprowadzeniu tych zmian.

W tym przypadku inwestor, który kupił akcje IGET na początku roku, gdy akcje były notowane z dyskontem w wysokości 9 procent, osiągnąłby do tej pory całkowitą stopę zwrotu dla akcjonariuszy w wysokości 25 procent, podczas gdy stopa zwrotu z aktywów netto wyniosła zaledwie 11 procent.

Pokazuje to, w jaki sposób zniżki przy zamknięciu transakcji mogą pomóc w osiągnięciu doskonałych zysków dla inwestorów, którzy są skłonni z nich korzystać, aby znaleźć transakcje stanowiące okazję.