La discusión fiscal en Colombia alcanzó su punto más crítico: la ‘estrategia Cuéllar’ y la bomba de 2026

La discusión fiscal en Colombia alcanzó su punto más crítico con la presentación por parte del Gobierno del Proyecto de Presupuesto General de la Nación, que contempla una ley de financiamiento, es decir, una nueva reforma tributaria, traspasando los límites que había establecido el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) presentado por el mismo gobierno en el mes de junio. Lo que debería ser un ejercicio de responsabilidad fiscal se está convirtiendo en una estrategia desesperada para sostener un modelo insostenible de expansión del gasto y presión tributaria.

En este contexto, ha cobrado protagonismo la estrategia de la Dirección de Crédito Público, liderada por Javier Cuéllar, para financiar el tramo final del actual gobierno. Presentada como una sofisticada operación de manejo de portafolios, esta maniobra busca mostrar una reducción en el costo de la deuda pública proyectada para 2026. Sin embargo, detrás del tecnicismo se oculta una operación de alto riesgo que puede trasladar las vulnerabilidades fiscales al siguiente gobierno.

En esencia, el Tesoro Nacional utiliza recursos de caja para recomprar bonos con descuento y usarlos como colateral en una operación de crédito externo en francos suizos. El objetivo es utilizar los recursos prestados para conformar un portafolio de activos con mayores tasas (bonos del Tesoro de Estados Unidos, TES y bonos en dólares). Es una clásica estrategia de carry trade, donde se pide prestar dinero en un país donde las tasas de interés son bajas para invertirlo en otro país donde las tasas son más altas. La idea es ganar la diferencia entre lo que se paga por el préstamo y lo que se gana con la inversión.

Es un ejercicio financiero válido en el que su principal beneficio se potencializa si, en el plazo del crédito, la tasa de cambio en Colombia no sube, situación que dada la incertidumbre global actual es difícil de anticipar. Al mismo tiempo, es un ejercicio que ha tenido demanda porque se están ofreciendo mayores tasas que las de los papeles que están recomprando.

En teoría, la estrategia reduce la carga de intereses de corto plazo. El atractivo aparente está en la diferencia entre la tasa de fondeo (1,5 % en francos suizos) y las tasas de retorno de los activos adquiridos (que van de 4 % a 11 %). Esta brecha reduciría el costo financiero de corto plazo para la Nación. Sin embargo, la operación no está exenta de múltiples riesgos.

Primero, la operación no genera nueva liquidez: utiliza caja existente para cubrir el haircut de los bonos usados como garantía y, además, compromete recursos que podrían haberse destinado a otras necesidades. En la práctica, el Tesoro hoy cuenta con menos disponibilidad líquida que antes de la estrategia.

Segundo, el riesgo cambiario es significativo. Dado que los flujos están denominados en francos suizos, dólares y pesos, y que el país no cuenta con coberturas cambiarias activas, cualquier apreciación del franco suizo –como la que ya está ocurriendo– o una devaluación del peso puede traducirse en pérdidas sustanciales.

A esto se suma un tercer riesgo: el refinanciamiento. La operación es de corto plazo (máximo un año), por lo que, al vencerse, el Gobierno deberá salir de nuevo al mercado a buscar tasas posiblemente más altas. En otras palabras, se gana algo de tiempo hoy, pero se agrava el problema mañana.

Además, hay un descalce estructural. Las reservas internacionales en francos suizos son marginales (0,17 %) y las exportaciones a Suiza son prácticamente inexistentes. No hay activos naturales que respalden las obligaciones en esa moneda, lo que refuerza el riesgo de desbalance financiero.

La estrategia también parece diseñada para mejorar artificialmente el indicador de deuda/PIB, ya que este se calcula con base en el valor nominal de la deuda. Al recomprar bonos con descuento y reemplazarlos por nuevos bonos cercanos al valor par (con cupones más altos), se reduce la relación deuda/PIB “en papel”, pero a costa de pagar más intereses en el tiempo.

En ese sentido, no se trata de una solución estructural. Es un maquillaje contable que simula disciplina fiscal, mientras en realidad se incrementan los compromisos futuros.

La analogía es clara: es como si una persona fuertemente endeudada usara lo poco que le queda en efectivo para mover dinero entre cuentas y acceder a más crédito barato. Funciona durante un tiempo, pero no corrige la raíz del problema. Sin ingresos sostenibles ni control del gasto, la deuda solo se acumula.

Lo más preocupante es que esta operación distorsiona el mercado de deuda. Las tasas han bajado, sí, pero no porque haya menor riesgo percibido, sino porque el mismo Gobierno está interviniendo activamente en el mercado comprando sus propios bonos. Es una señal artificial que genera una falsa apariencia de confianza.

La paradoja es que varios fondos internacionales (como los soberanos de Noruega, Países Bajos y el Banco Central de Singapur) están comprando estos bonos no porque confíen en la sostenibilidad actual, sino porque suponen que en 2026 habrá un cambio de gobierno y con él, una corrección del rumbo fiscal. Mientras tanto, el gobierno actual se beneficia de esa expectativa para agravar el desbalance que heredará su sucesor.

La ‘estrategia Cuéllar’ es, en el mejor de los casos, una operación para ganar tiempo; en el peor, una bomba de tiempo fiscal. Aplaza el ajuste necesario, reduce la caja disponible, incrementa la exposición cambiaria y compromete al país con tasas más altas.

El costo no será solo financiero, también será político e institucional. Si los mercados pierden la paciencia –y la fe en que haya una corrección futura–, las consecuencias pueden ser inmediatas. El costo no es solo económico, también es político e institucional. Cuando la bomba estalle –porque estallará–, el país tendrá menos herramientas para enfrentarla.

(*) Profesor de la Escuela de Economía de la Universidad Nacional. (**) Razón Pública es un centro de pensamiento sin ánimo de lucro que pretende que los mejores analistas tengan más incidencia en la toma de decisiones en Colombia.