Wenn sich die Geschichte nicht wiederholt: Schlüssel zum Verständnis einer moderaten Währungsdurchdringung

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„Es gibt vier Arten von Ländern: Industrieländer, Entwicklungsländer, Japan und Argentinien.“ Dieser Satz von Simon Kuznets wurde oft verwendet, um die Komplexität der argentinischen Wirtschaft zu veranschaulichen, insbesondere für Menschen im Ausland . Eines der Elemente, das diese Besonderheit am besten widerspiegelt, ist der sogenannte „Cepo Cambiario“, eine Maßnahme, die jeder Argentinier erklären könnte, die für Menschen außerhalb des Landes jedoch äußerst schwer zu verstehen ist.

Das „ Cepo “ ist eine Regelung, die den Kauf von Dollar durch Privatpersonen und Unternehmen praktisch verbietet . Sie wurde in der jüngeren Geschichte mehrfach eingeführt, hauptsächlich um eine starke Abwertung des Wechselkurses aufgrund fehlender Reserven der Zentralbank zu vermeiden . Das Problem dieser Maßnahme besteht darin, dass sie einen Parallelmarkt mit höheren Preisen schafft, der letztendlich zur eigentlichen Referenz für die Wirtschaft wird und sowohl für die Inflation als auch für die Wirtschaftstätigkeit ernsthafte Probleme verursacht.

Der „Cepo“ wurde 2019 von der Macri-Regierung während einer Währungskrise nach einer schweren Niederlage bei den Präsidentschaftswahlen eingeführt und blieb während der gesamten Regierung von Alberto Fernández in Kraft. Seine Abschaffung war eines der Hauptversprechen im Wahlkampf von Milei gewesen , der jedoch nach seiner Regierungsübernahme angesichts der offensichtlichen Schwierigkeiten der argentinischen Wirtschaft (hohe Inflation und eine Zentralbank ohne Reserven) einen deutlich vorsichtigeren Ansatz verfolgte.

So kündigte die Regierung erst Mitte April dieses Jahres und nach der Unterzeichnung eines neuen Abkommens mit dem IWF ein neues Währungssystem an , das die meisten Regulierungen aufhob und dem Wechselkurs eine freie Schwankung innerhalb von von der Zentralbank festgelegten Bandbreiten ermöglichte (dieser Systemwechsel wurde in einem früheren Artikel ausführlich besprochen).

Der interessanteste Aspekt ist jedoch, dass vor einigen Wochen die Inflationsdaten für Mai veröffentlicht wurden. Sie zeigten einen deutlichen Rückgang im Vergleich zum April ( von 2,8 % auf 1,5 % monatlich). Mit anderen Worten: Nach dem Währungswechsel ist die Inflation nicht nur nicht gestiegen, sondern sogar gesunken . Die Regierung verdient Anerkennung, da die meisten Ökonomen mit einem deutlich stärkeren Einfluss auf die Preise gerechnet hatten. Wie erklären Sie dieses Phänomen?

Es ist weit verbreitet, auf der Grundlage früherer Erfahrungen zu schlussfolgern und zu prognostizieren, dass etwas Ähnliches passieren wird . Diese Annahme ist jedoch nur gültig, wenn der Kontext ähnlich ist; andernfalls ist die Vorhersage mit ziemlicher Sicherheit falsch. Wenn ich beispielsweise Wasser erhitze, könnte ich vorhersagen, dass es bei 100 °C kocht. Dies wäre jedoch falsch, wenn ich mich 3.000 Meter über dem Meeresspiegel befände (in diesem Fall kocht Wasser bei 90 °C, da der Siedepunkt vom Luftdruck abhängt, der mit der Höhe abnimmt).

In der Ökonomie kommt diese Art von Fehler häufig vor . Insbesondere trat er bei der Argumentation auf, mit der die meisten Ökonomen – mich eingeschlossen – argumentierten, dass die Aufhebung der Preisobergrenze größere Auswirkungen auf die Preise hätte.

Das Ausmaß der Weitergabe von Wechselkurserhöhungen an die Preise (sogenannte „Pass-Through“) ist ein vielbeachtetes Thema in der Wirtschaftswissenschaft. In den letzten Jahren herrschte in der Literatur Einigkeit über die Nichtlinearität dieses Phänomens. Das bedeutet, dass der Anteil der Preisweitergabe nicht immer gleich ist, sondern von einer Reihe makroökonomischer Variablen abhängt.

Die wichtigste Variable ist zweifellos die Inflationsrate zum Zeitpunkt der Abwertung. In Volkswirtschaften mit niedriger und stabiler Inflation erwarten Unternehmen und Verbraucher, dass diese Stabilität langfristig anhält – sowohl aufgrund früherer Erfahrungen als auch aufgrund des Vertrauens in die Arbeit der Zentralbank. In diesen Fällen gelten die Erwartungen als „verankert“, was zu einer geringeren Weitergabe an die Preise nach einer Abwertung führt. Im Gegensatz dazu ist die Weitergabe an die Preise in Kontexten hoher Inflation deutlich höher, da die Unternehmen genau umgekehrt argumentieren („Ich erhöhe meine Preise, weil die Inflation mit Sicherheit steigen wird“).

Damit verbunden ändert sich auch die Häufigkeit von Preisanpassungen. In jeder Volkswirtschaft sind Preise durch ein Netzwerk „indexierter Verträge“ miteinander verknüpft, die regelmäßig an die Entwicklung anderer Preise in der Volkswirtschaft angepasst werden. Offensichtliche Beispiele sind Miet- oder Lohnvereinbarungen (formelle Verträge) oder auch die Preiserhöhungen eines Unternehmens (informelle Verträge). Dieser Prozess betrifft praktisch alle Preise, da keiner weit hinter der allgemeinen Inflation zurückbleiben kann. Folglich gilt: Je höher die Inflation, desto häufiger werden Preise (und Löhne) angepasst. Unternehmen und Arbeitnehmer haben den Prozess der Aushandlung und Anpassung von Preisen und Löhnen perfektioniert, wodurch Volkswirtschaften mit hoher Inflation anfälliger für potenziell inflationäre Ereignisse sind („vorsichtige Erhöhung“).

Zwei weitere relevante Faktoren bei der Schätzung der Weitergabe von Wechselkurseffekten sind die wirtschaftliche Lage (je niedriger die Umsätze der Unternehmen, desto weniger können sie Wechselkurssteigerungen auf die Preise weitergeben) und der Grad der Offenheit für Importe (stärkerer Wettbewerb führt zu einer geringeren Weitergabe an die Preise).

Nun können wir erklären, warum die Weitergabe gering war. Eigentlich gar nicht so gering, denn zunächst muss man feststellen, dass die Inflation im März ungewöhnlich hoch war (Beratungsfirmen hatten mit einer monatlichen Inflation von 2,6 % gerechnet, also einem leichten Anstieg aufgrund saisonaler Faktoren).

Inflation (in % monatlich)

Dies erklärt sich durch die hohe Unsicherheit und Volatilität des Wechselkurses, die die Regierung durch die ständigen Verhandlungen und die Kommunikation des Abkommens mit dem IWF und des neuen Währungssystems verursacht hat. Wie bereits erwähnt, erhöhen argentinische Unternehmen ihre Preise häufig vorsorglich , um einem möglichen allgemeinen Preisanstieg zuvorzukommen. Die hohe Inflation im März ist daher größtenteils darauf zurückzuführen.

Dies hilft auch zu verstehen, warum die Inflation nach dem anfänglichen Anstieg des Wechselkurses um 10 % in den ersten Tagen nach dem Währungswechsel anschließend zurückging. Der Grund lag darin, dass viele Unternehmen ihre Preise bereits vor der offiziellen Abwertung erhöht hatten . Es ist sogar wahrscheinlich, dass einige Unternehmen ihre Preise stärker als nötig erhöhten, da sie davon ausgingen, dass der offizielle Wechselkurs – die hellblaue Linie in der Grafik unten – auf das Niveau des damaligen Finanzwechselkurses – die graue Linie – (1.335 $/USD) steigen würde. Tatsächlich fiel der Finanzdollar, wie unten zu sehen ist, um 13 % (auf 1.157 $/USD).

Offizielle, finanzielle und Währungsbänder Dollar

Dies reicht jedoch nicht aus, um den Low Pass Through zu erklären; es gibt noch weitere Elemente, die zu diesem Ergebnis beigetragen haben. Erstens erfolgte die Abwertung in einem Kontext sinkender Inflation (wenn auch mit Schwankungen und ausgehend von einem sehr hohen Niveau) und einer leicht restriktiven Geldpolitik . Hinzu kommt, dass das neue Wechselkurssystem die Differenz zwischen dem offiziellen Kurs und dem Finanzkurs praktisch aufgehoben hat (was für das Funktionieren der Makroökonomie wirklich entscheidend ist und nicht so sehr die Diskussion über die vollständige Abschaffung des „Cepo“ oder nicht). Dadurch ist ein flexibleres Wechselkurssystem entstanden, das durch Währungsbänder begrenzt ist. All dies hat dazu beigetragen, die Inflationserwartungen besser zu stabilisieren und die Wechselkursvolatilität zu verringern.

Zweitens erholt sich die Wirtschaftstätigkeit zwar, der Massenkonsum zieht jedoch nicht an und bleibt unter dem Niveau von Ende 2023. Wie wir gesehen haben, hat dieser Faktor dazu beigetragen, die Fähigkeit der Unternehmen (insbesondere derjenigen, die mit Massenkonsumgütern zu tun haben) zu mäßigen, den Anstieg des Wechselkurses auf die Preise abzuwälzen.

Drittens hat die Regierung trotz des libertären Narrativs (demzufolge der Staat niemals in Vereinbarungen zwischen Privatpersonen eingreifen sollte) massiv in Lohnverhandlungen eingegriffen und Vereinbarungen zwischen Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden blockiert, die die festgelegte Obergrenze von 1 % pro Monat überschritten. Dies trägt offensichtlich zur Eindämmung der Inflation bei, allerdings auf Kosten einer verringerten Kaufkraft der Arbeitnehmer.

Und schließlich, und im Zusammenhang mit dem vorherigen Punkt, blockierte die Regierung auch die Erhöhung der Treibstoffpreise und der Tarife für öffentliche Dienstleistungen (ein Umstand, den sie unter der vorherigen Regierung stets öffentlich kritisiert hatte), um zur Senkung der Inflation beizutragen.

Kurz gesagt, die geringe Preisweitergabe des Währungssprungs erklärt sich durch den Kontext und die staatlichen Eingriffe : präventive Preiserhöhungen zur Absicherung, stabilere Erwartungen dank des jüngsten Inflationsrückgangs, anhaltend schwacher Konsum, der die Möglichkeit von Preiserhöhungen einschränkt, eine restriktive Geldpolitik, ein stabilerer Wechselkurs dank des neuen Regimes und – obwohl dies dem libertären Narrativ widerspricht – starke staatliche Eingriffe in Lohnverhandlungen und regulierte Preise. Wie wir vom ersten Tag an argumentiert haben, darf man, um diese Regierung zu verstehen, nicht darauf achten, was sie sagt, sondern darauf, was sie tut .

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