Yüksek faiz oranları ve artan rezerv gereksinimleri nedeniyle kredi genişlemesinin nasıl daralmaya yol açtığı

Para ve kredi sistemini çökertmiş bir ülkeden başlayarak, kamu hesaplarının konsolide edilmesi, açığın parasal finansman musluğunu kapatmak ve yıllarca parasal finansmanı kötüye kullanmış olan iflas etmiş Merkez Bankası'nın bilançosunu düzeltmeye başlamak için gerekli bir koşuldu.

Ancak, miras alınan borç stoku (Merkez Bankası ve Hazine borç stoku) göz önüne alındığında, mali konsolidasyon, mali baskınlığın (hükümetin kamu harcamaları veya borçlanma konusundaki mali politikasının Merkez Bankası'nın para politikası kararlarını sınırlaması veya belirlemesi durumunda ortaya çıkan) ortadan kalkmasını sağlamaya yeterli değildir.

Borcun Merkez Bankası'ndan Hazine'ye aktarılması , ülke riski düşmezse ve Hazine, anapara ve faiz vadelerini (ki bunların istatistiklerde yer almadığını unutmayın) ekonomiyi rayından çıkarmayacak faiz oranlarıyla yeniden finanse edecek bir finansal program hazırlayamazsa işe yaramaz.

IMF ile yapılan anlaşma kapsamında nisan 2025 ortasında döviz kontrollerinin kaldırılması kararı, hükümetin faizin bir kısmını yeniden para birimine dönüştürme (peso ihracıyla nakit ödeme yapma) stratejisini zorlaştırdı.

Ekonomi ekibinin ANKER noktası olarak adlandırdığı, vadesi dolmadan borç yenilenmesi nedeniyle piyasaya peso girişi , Merkez Bankası dolar alımını durdurduğunda özel sektöre verilen kredinin güçlü bir şekilde genişlemesini finanse eden şeydi.

Bu, Hazine'nin Merkez Bankası'nın faiz getiren yükümlülüklerinin "temizlenmesinden" elde ettiği pesolarla finanse edildi. Merkez Bankası'nın, açığın parasal finansmanından kaynaklanan enflasyonist baskıları sınırlamak amacıyla ekonomiden çektiği peso, Hazine'nin (borçla birlikte) malı oldu. Hazine , peso cinsinden borcun faizinin bir kısmını nakit olarak ödemek ve bu süreçte, dolar cinsinden ölçülen borcun, doların artışını aşan faiz oranlarıyla artmasını önlemek için bunları rahatlıkla kullandı.

Döviz kontrolleri yalnızca bireyler için kaldırılmış ve işletmeler için kaldırılmamış olsa da, ekonomi, resmi dolar ile Contado Con Liquidación (Takas Sözleşmesi) arasındaki arbitraj (rulo) sayesinde döviz kuru farkı olmadan sıkı bir şekilde işliyor. Bu arbitraj, Haziran itibarıyla 9,6 milyar ABD doları tutarında birikmiş olan ve bunun yalnızca %18'i finansal sistemde kalan bir dış varlık oluşumu (FAE) ile finanse ediliyor. Tüm bunlar, cari açığın 2025 yılını GSYİH'nin %2'si veya 14 milyar ABD doları seviyesinde kapatmasının öngörüldüğü bir ekonomide gerçekleşiyor.

Kur kontrolleri olmadan, ayarlama vanası döviz kuru farkından resmi dolara kaydı; yerel faiz oranları ile küresel tahvil faiz oranları arasındaki ayrışma ortadan kalktı, ülke riski değişmeden kaldı ve şu anda 711 baz puan seviyesinde.

9 Haziran'da duyurulan ve 10 Temmuz'da uygulamaya konulan Lefis'in tasfiyesi kararı, iç faiz oranlarında şok dalgalarına yol açtı. Bankaların likidite araçlarının ortadan kaldırılması, halihazırda pozitif reel faiz oranlarıyla işlemeye başlayan bir sisteme oynaklık kattı ve Hazine borcunun bileşiminde (Lefis'in tasfiyesi nedeniyle) bir değişikliğe, faiz oranlarında yeni bir artışa ve ekonomi ekibinin (Hazine ve BCRA) mevcut mantıktan çok farklı bir şekilde ele almaya çalıştığı tehlikeli bir vade yoğunlaşmasına yol açtı.

Artık ANKER noktasını kutlamıyor: şimdi rezervleri artırıyor , serbest pesoların dolara akışını engellemeye çalışıyor ve doları bandın tavanına doğru itiyor.

Hazine, perşembe günü yapılan ihalede vadesi gelen 15 trilyon pesonun sadece yüzde 61'ini yeniden finanse etti, dolayısıyla önümüzdeki pazartesi günü yapılacak ihalede ekonomiye 6 trilyon pesonun girmesi bekleniyor.

Merkez Bankası, bu rezervleri zorunlu karşılıklarda yeni bir artışla ekonomiden çekeceğini, ancak bu sefer ücretlendirileceğini duyurdu. Bunların tahvillerle, son ihaleden elde edilenlerle ve/veya X aracılığıyla duyurduğu yeni bir takvim dışı ihaleden elde edilenlerle birleştirilebileceğini duyurdu. Bu raporun hazırlandığı tarihte Para Tabanı 42,7 trilyon dolar seviyesindeydi ve bunun 18,8 trilyon doları zorunlu karşılıklardı. 30 gün önce Para Tabanı 33,1 trilyon dolar , zorunlu karşılıklar ise 9,4 trilyon dolardı ; Lefi'nin neredeyse tüm tasfiyesi zorunlu karşılıklarla sonuçlandı.

Mevduatların yüzde 8'ine denk gelen zorunlu karşılıklardaki artışın yarattığı parasal sıkışıklıkla birlikte likidite ortadan kalktı ve LEFI'lerin dağıtılmasından önce ortalama yüzde 30 olan banka faizleri hafta içinde yaklaşık yüzde 70'e sıçradı.

Aşırı tepki ve faiz oranı oynaklığının şema üzerinde en az üç etkisi vardır:

Fiili kısıtlamalar olmadan, ekonomik çerçeve, Ağustos 2018'de başlayan ve mali ve parasal politikaların her ikisinin de muazzam dış varlık oluşumu bağlamında oldukça daraltıcı olduğu IMF ile yapılan ikinci anlaşmaya daha çok benziyor: "Sıfır açık, parasal tabanın sıfır büyümesi."

2019 Cumhurbaşkanlığı PASO seçimlerine bir yıl kalmıştı, döviz kuru %30 yükselmişti, Lebac’lar sadece bankaların elindeki Leliq’lerde hapsolmuştu, cari açık kuraklığa rağmen hızla düzelmeye başlamıştı ve IMF ile imzalanan anlaşmadan (ki bunun sadece 30 milyar doları geldi) hala 42 milyar dolar bekleniyordu.

Bugün GSYH'nin %1,6'sı olan birincil bütçe fazlasının, 2018'deki GSYH'nin %2,3'ü olan açıkla (2017'ye göre 1,5 puan daha düşük) tezat oluşturduğu ve odak noktasının, o zamanki gibi, seçim sonuçlarının ardından sermaye hesabının yeniden açılması olduğu doğrudur.

Artık son bellidir.

Bu sefer farklı olması için, iyi bir seçim sonucuyla bile, ekonomik programın , ekonomik faaliyetleri sekteye uğratmayacak bir dolar-faiz oranı dengesiyle yeniden yapılandırılması gerekecek. Ancak asıl soru, 7 Eylül'de Buenos Aires eyaletinde ve 26 Ekim'de ülke genelinde yapılacak seçimlere nasıl yaklaşacağımızdır.