Долг, тарифная политика Трампа и т. д.: акции и облигации между эйфорией и реализмом

Когда президент США Дональд Трамп объявил о своих тарифных планах в День освобождения в начале апреля, это было равносильно экзогенному шоку для рынков капитала. Учитывая значительно возросший риск рецессии для крупнейшей экономики мира, последующая более чем десятипроцентная коррекция ведущих фондовых индексов США не стала неожиданностью – как и бегство в альтернативные валюты, такие как швейцарский франк.

Однако изначально менее понятным было то, что казначейские облигации США также находились под значительным давлением. Эти облигации считались надежным убежищем в периоды стресса. Их доходность, измеренная по отношению к долгосрочным облигациям, выросла более чем на 60 базисных пунктов всего за два дня.

Два месяца спустя фондовые рынки, похоже, не обеспокоены тарифной схваткой и готовы достичь новых исторических максимумов. Однако рынки облигаций посылают иные сигналы. 30-летние казначейские облигации США недавно даже превысили критическую отметку в 5 процентов — уровень, который, за исключением периода гиперинфляции в 2023 году, в последний раз наблюдался в начале финансового кризиса в 2007 году.

Постоянная потеря доверия

Ключевым фактором в этом является страх перед неконтролируемым новым долгом в Соединенных Штатах . Если в Соединенных Штатах налоги будут сокращены, а доходы от тарифов окажутся недостаточными для покрытия образовавшегося разрыва, единственным вариантом останется прибегнуть к дальнейшему заимствованию. Рейтинговое агентство Moody's разделяет эту точку зрения, недавно отозвав свой высший кредитный рейтинг AAA у Соединенных Штатов, тем самым сравняв их с конкурентом Standard & Poor's.

Международный валютный фонд (МВФ) также выявил повод для беспокойства, подсчитав, что к 2030 году задолженность стран мира достигнет почти 100 процентов мирового валового внутреннего продукта (ВВП). Многие экономисты считают, что растущий долг, который в значительной степени приписывается Соединенным Штатам и Китаю, представляет угрозу глобальной финансовой стабильности. Финансирование жесткого бюджета требует инвесторов, которые располагают достаточными средствами и готовы их предоставить.

В то время как около 95 процентов долга США все еще принадлежало внутренним инвесторам в 1970 году, почти треть кредиторов США теперь приходят из-за рубежа – и эта тенденция растет. Тот факт, что значительная часть активов США принадлежит иностранным инвесторам и все чаще должна будет использоваться для финансирования бюджетного дефицита в будущем, означает, что инвесторы также должны быть довольны.

Однако конфронтационная и непредсказуемая тарифная политика , уже не первоклассный кредитный рейтинг США и ослабление доллара США, которое было принято, по крайней мере, для повышения конкурентоспособности американских компаний, могут существенно подорвать доверие иностранных инвесторов.

Более высокая премия за срок из-за более крутой кривой доходности

Хуже того, Китай, крупнейший соперник в торговой войне, долгое время держал вторые по величине запасы казначейских облигаций США и все чаще распродает их. Структура сроков погашения китайских запасов также предполагает, что этот сдвиг может быть еще не завершен — инвесторы в Поднебесной все чаще держат краткосрочные и, следовательно, особенно ликвидные казначейские облигации США.

Рост длинного конца кривой доходности США не указывает, как это часто бывает, на ожидания высокого будущего роста. Скорее, он говорит о том, что инвесторы все больше хотят получать вознаграждение за риски, связанные с принятием долгосрочных обязательств США, через так называемую «срочную премию».

Двойное бремя и беспокойство по поводу стены зрелости

Это представляет собой двойную нагрузку для правительства в Вашингтоне. С одной стороны, высокий уровень долга сам по себе затрудняет планирование бюджета, а с другой стороны, более высокие процентные ставки делают новые заимствования все более дорогими. Кроме того, так называемая стена погашения, большой объем облигаций с приближающимся сроком погашения, которые необходимо рефинансировать, продолжает катиться к администрации Дональда Трампа.

Только в 2025 году погашаются казначейские облигации на сумму около 9,2 триллиона долларов — примерно треть всего рынка. И воздух уже разрежен — с 2024 года процентные платежи Белого дома превысили годовые расходы на оборону. В этом году они фактически являются второй по величине статьей расходов в Соединенных Штатах после социальных расходов. Поэтому инвесторы будут с большим интересом следить за спросом на казначейские облигации США на аукционах.

Соглашение Мар-эль-Лаго: больше, чем концепция

Чтобы удовлетворить растущие потребности своей страны в финансировании, которые даже противоречивое Министерство DOGE пока не смогло обуздать, кабинет Дональда Трампа все чаще возрождает нетрадиционные концепции. Идея выпуска особенно долгосрочных облигаций Century не нова, но снова оказалась в центре публичных дебатов из-за заявлений Стивена Мирана, одного из важнейших экономических советников Трампа. Это предложение также является частью еще более смелых планов по устойчивой девальвации доллара США, которые продвигаются, в частности, небольшой группой американских экономистов.

Сторонники таких мер утверждают, что облигации с чрезвычайно длительными сроками погашения и низкими процентными ставками, особенно с другими центральными банками, могли бы быть размещены в качестве долгосрочного обеспечения, что значительно снизит процентную нагрузку правительства США. Более того, эффект спроса от снижения процентных ставок ослабит доллар США и, таким образом, поможет сократить торговый дефицит, который и так является занозой для Трампа. Однако многие эксперты и критики критически относятся к этим планам. В частности, странным кажется предположение, что США могут использовать свое мировое лидерство в качестве рычага.

Денежно-кредитная политика США остается выжидательной

С точки зрения Федеральной резервной системы США, мандат которой включает не только ценовую стабильность, но и полную занятость, ситуация совсем не однозначна. Хотя текущие данные по рынку труда все еще слишком надежны, чтобы вызывать опасения о заметном экономическом спаде, большинство домохозяйств, тем не менее, ожидают значительного роста цен и, возможно, поэтому выдвинули свои планы потребления. Таким образом, продолжение смягчения денежно-кредитной политики Федеральной резервной системой США (ФРС) маловероятно в краткосрочной перспективе — в отличие от Европы.

Мало возможностей для неблагоприятного развития событий

Текущая эйфория на рынке акций резко контрастирует с сигналами с рынков облигаций и валют. Однако фундамент, на котором покоился многолетний рекордный рост американских акций, находится под угрозой. Это включает в себя, помимо налоговых льгот, глобализацию, повышающую стоимость, которая все больше уступает место протекционизму, а также снижение процентных ставок, которые ранее транслировались в более высокую доходность капитала.

Даже в упрощенной модели дисконтирования дивидендов, в которой предполагаемые будущие доходы компании дисконтируются для определения справедливой цены ее акций, более высокие процентные ставки оказывают негативное влияние. Это усугубляется возросшими расходами на рефинансирование для компаний и политически обусловленной неопределенностью относительно потребления и инвестиций.

Это компенсируется ростом производительности за счет быстрого развития искусственного интеллекта, а также технологическим доминированием и инновационной силой Соединенных Штатов. Однако текущие оценки компаний оставляют мало места для неблагоприятных событий и в значительной степени полагаются на так называемый пут Трампа, который призван успокоить рынки капитала в опасные времена. Поэтому с точки зрения инвестора стоит обратить внимание на рынки облигаций и поддерживать сбалансированный портфель.

Об авторе:

Михаэль Хюнселер является директором по инвестициям (CIO) и членом правления LBBW Asset Management с декабря 2023 года. В его обязанности входит фундаментальное управление портфелем, систематические инвестиционные стратегии, альтернативы управления портфелем и операции по управлению портфелем. Ранее занимал руководящие должности в MEAG, Unicredit Group и Deka Investments.