Quando a história não se repete: chaves para entender a passagem moderada de moeda

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“Existem quatro tipos de países: desenvolvidos, em desenvolvimento, Japão e Argentina” . Esta frase de Simon Kuznets tem sido frequentemente usada para ilustrar a complexidade do comportamento da economia argentina, ainda mais para quem vive no exterior . Um dos elementos que melhor reflete essa particularidade é o chamado “cepo cambiario”, uma medida que qualquer cidadão argentino poderia explicar, mas que é extremamente difícil de entender para quem não é do país.

O " cepo " é, na verdade , uma regulamentação que praticamente proíbe a compra de dólares por pessoas físicas e jurídicas . Ela foi estabelecida diversas vezes na história recente, principalmente para evitar uma desvalorização acentuada da taxa de câmbio, devido à falta de reservas do Banco Central . O problema dessa medida é que ela cria um mercado paralelo com preço mais alto, que acaba se tornando a verdadeira referência da economia, gerando sérios problemas tanto para a inflação quanto para a atividade econômica.

O "cepo" foi imposto pelo governo Macri em 2019 , durante uma crise cambial após uma pesada derrota nas eleições presidenciais, e permaneceu em vigor durante todo o governo de Alberto Fernández. Sua eliminação havia sido uma das principais promessas da campanha eleitoral de Milei , que, uma vez no governo, adotou uma abordagem muito mais cautelosa, dadas as evidentes dificuldades da economia argentina (alta inflação e um Banco Central sem reservas).

Assim, somente em meados de abril deste ano e após ter assinado um novo acordo com o FMI, o governo anunciou um novo regime monetário , eliminando a maior parte das regulamentações e permitindo que a taxa de câmbio flutuasse livremente, dentro de faixas de flutuação definidas pelo Banco Central (essa mudança de regime já foi discutida em profundidade em um artigo anterior).

No entanto, o aspecto mais interessante é que, há algumas semanas, foram publicados os dados da inflação de maio, mostrando uma redução significativa em relação a abril ( de 2,8% para 1,5% ao mês). Em outras palavras, após a mudança do regime monetário, a inflação não só não aumentou, como diminuiu . O governo merece crédito, já que a maioria dos economistas esperava um impacto muito mais significativo sobre os preços. Como o senhor explica esse fenômeno?

É muito comum raciocinar com base em experiências anteriores e projetar que algo semelhante acontecerá . Este exercício só é válido se o contexto for semelhante; caso contrário, a previsão quase certamente estará errada. Por exemplo, se eu colocar água para esquentar, posso prever que a 100°C ela ferverá. Mas isso estaria errado se eu estivesse a 3.000 metros acima do nível do mar (neste caso, a água ferve a 90°C, já que o ponto de ebulição depende da pressão atmosférica, que diminui com a altitude).

Em economia, esse tipo de erro é comum e, em particular, ocorreu no raciocínio que a maioria dos economistas — inclusive eu — usou para argumentar que a remoção do teto de preços teria um impacto mais significativo nos preços.

A extensão em que os aumentos da taxa de câmbio são repassados ​​aos preços (conhecido como pass through) é um tópico amplamente estudado em economia. Nos últimos anos, chegou-se a um consenso na literatura sobre a não linearidade desse fenômeno. Isso significa que a proporção do pass through para os preços nem sempre é a mesma, mas depende de uma série de variáveis ​​relacionadas ao contexto macroeconômico.

A variável mais relevante é, sem dúvida, o nível de inflação no momento da desvalorização. Em economias com inflação baixa e estável, empresas e consumidores esperam que essa estabilidade se mantenha ao longo do tempo – tanto pela experiência anterior quanto pela confiança na atuação do Banco Central. Nesses casos, diz-se que as expectativas estão "ancoradas", o que leva a um menor repasse aos preços após uma desvalorização. Ao contrário, em contextos de inflação alta, o repasse aos preços é muito maior, porque as empresas raciocinam de forma oposta ("Eu aumento meus preços porque a inflação certamente vai subir").

Relacionado a isso, a frequência com que os preços se ajustam também muda. Em qualquer economia, os preços são vinculados por meio de uma rede de "contratos indexados" que são atualizados periodicamente com base no que acontece com outros preços na economia. Exemplos óbvios são os contratos de aluguel ou de salário (contratos formais), ou mesmo os aumentos que uma empresa aplica aos seus produtos (contratos informais). Esse processo, na verdade, envolve todos os preços, pois nenhum pode ficar muito atrás da inflação geral. Consequentemente, quanto maior o nível de inflação, mais frequentes os ajustes de preços (e salários). Empresas e trabalhadores aperfeiçoaram o processo de negociação e atualização de preços e salários, tornando economias com inflação alta mais sensíveis a eventos potencialmente inflacionários ("aumento cautelar").

Outros dois fatores relevantes na estimativa do repasse são a situação econômica (quanto menores as vendas das empresas, menor a capacidade delas de repassar os aumentos da taxa de câmbio aos preços) e o grau de abertura às importações (maior concorrência leva a menor repasse aos preços).

Agora podemos explicar por que o repasse foi baixo. Na verdade, não tão baixo assim, porque a primeira observação a fazer é que a inflação de março foi atipicamente alta (as consultorias esperavam uma inflação mensal de 2,6%, ou seja, um ligeiro aumento devido a fatores sazonais).

Inflação (em % mensal)

Isso se explica pela alta incerteza e volatilidade da taxa de câmbio geradas pelo governo devido à constante reformulação da negociação – e comunicação – do acordo com o FMI e do novo regime monetário. Como mencionado anteriormente, as empresas argentinas estão muito acostumadas a aumentar os preços por precaução , tentando antecipar um potencial aumento generalizado de preços. Portanto, a alta inflação em março se explica em grande parte por esse motivo.

Isso também ajuda a entender por que, após o aumento inicial de 10% na taxa de câmbio nos primeiros dias após a mudança no regime monetário, a inflação subsequentemente declinou. A razão foi justamente que muitas empresas já haviam aumentado seus preços antes da desvalorização oficial ; é até provável que várias empresas tenham aumentado seus preços mais do que o necessário, supondo que a taxa de câmbio oficial – a linha azul-clara no gráfico abaixo – subiria para o nível da taxa de câmbio financeira – a linha cinza – naquele momento (US$ 1.335/USD). Na realidade, e como pode ser visto abaixo, o dólar financeiro caiu 13% (para US$ 1.157/USD).

Bandas Oficiais, Financeiras e Monetárias Dólar

No entanto, isso não é suficiente para explicar o baixo repasse; há outros elementos que contribuíram para esse resultado. Primeiro, a desvalorização ocorreu em um contexto de inflação em queda (ainda que com altos e baixos e partindo de níveis muito elevados) e com uma política monetária ligeiramente restritiva . Soma-se a isso o fato de que o novo regime cambial praticamente eliminou a diferença entre a taxa oficial e a taxa financeira (que é o que realmente importa para o funcionamento da macroeconomia, e não tanto a discussão sobre a eliminação total ou não do "cepo"), transitando para um regime cambial flexível contido por bandas cambiais. Tudo isso ajudou a estabilizar melhor as expectativas inflacionárias e a reduzir a volatilidade cambial.

Em segundo lugar, embora a atividade econômica esteja se recuperando, o consumo de massa não está se recuperando e permanece abaixo dos níveis do final de 2023. Como vimos, esse fator ajudou a moderar a capacidade das empresas (especialmente aquelas relacionadas a bens de consumo de massa) de repassar o aumento da taxa de câmbio aos preços.

Terceiro, apesar da narrativa libertária (segundo a qual o Estado jamais deve intervir em acordos entre particulares), o governo tem intervindo fortemente nas negociações salariais , bloqueando acordos firmados entre sindicatos e associações patronais que excedam o teto estabelecido de 1% ao mês. Isso obviamente ajuda a conter a inflação, mas ao custo da redução do poder de compra dos trabalhadores.

Por fim, e relacionado ao ponto anterior, o governo também bloqueou os aumentos nos preços dos combustíveis e nas tarifas de serviços públicos (algo que sempre criticou publicamente na administração anterior), com o objetivo de contribuir para a redução da inflação.

Em suma, o baixo repasse de preços da alta cambial é explicado pelo contexto e pela intervenção governamental : aumentos preventivos de preços para fins de proteção, expectativas mais estáveis ​​graças à recente queda da inflação, consumo ainda fraco que limita a capacidade de aumento de preços, uma política monetária restritiva, uma taxa de câmbio mais estável graças ao novo regime e – embora contradiga a narrativa libertária – forte interferência estatal nas negociações salariais e nos preços regulados. Como argumentamos desde o primeiro dia, para entender este governo não é preciso prestar atenção ao que ele diz, mas ao que ele faz .

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