Król Trump kontra rynek obligacji
SAN FRANCISCO – W średniowieczu każdy, kto odważył się powiedzieć królowi niewygodną prawdę, był często nazywany błaznem dworskim. Dziś, w pozorowanym sądzie prezydenta Donalda Trumpa, rola ta przypada rynkowi obligacji.
Gdy „duży i piękny” projekt ustawy fiskalnej i podatkowej Trumpa zmierza w kierunku uchwalenia przez Kongres, jest już jasne, że nie zrobi on nic, aby kontrolować deficyt fiskalny wynoszący 6,4% PKB odnotowany w 2024 r. za jego poprzednika, Joe Bidena. Wręcz przeciwnie, prawdopodobnym wynikiem budżetu Trumpa jest całkowity deficyt wynoszący 7% PKB lub więcej przez resztę jego kadencji (zakładając, że nie wystąpią żadne poważne wstrząsy, takie jak pandemia, kryzys finansowy lub wojna, które mogą dodatkowo zwiększyć deficyt).
Międzynarodowi inwestorzy zawsze mieli pozornie nienasycony apetyt na amerykańskie obligacje skarbowe, powszechnie uważane za ostateczną bezpieczną przystań. Jednak przy długu rządu federalnego wynoszącym 122% PKB (i dużej jego części, która ma zostać zrefinansowana w nadchodzących miesiącach), ten apetyt może nie potrwać o wiele dłużej. Rentowność 30-letnich obligacji amerykańskich oscyluje wokół 5%, a 10-letnich obligacji zbliża się do 4,5% (obie wartości są o około dwa punkty procentowe wyższe niż dekadę temu). W rezultacie odsetki od istniejącego długu rosną i już przekroczyły wydatki na obronę.
Teraz powinno być oczywiste, że ci, którzy wierzyli, że pożyczanie będzie miało niewielki lub żaden wpływ na długoterminowy wzrost, ignorują podstawowe realia ekonomiczne. Jak od dawna argumentowałem, normalizacja stóp procentowych była nieunikniona. Błędem było założenie, że ultraniskie stopy procentowe będą trwać wiecznie, a co dopiero stawianie przyszłości gospodarczej kraju na tym założeniu.
Nawet najbardziej fanatyczni negacjoniści długu w końcu pojęli tę rzeczywistość. Jak to możliwe, że nie rejestruje jej Trump, który (przynajmniej w swojej pierwszej kadencji) był generalnie pragmatyczny w kwestiach ekonomicznych i skłonny do zmiany kursu, gdy jego polityka nie przynosiła rezultatów?
Odpowiedź jest taka, że Trump jest również realistą politycznym. Rozumie, że amerykańska opinia publiczna nie jest gotowa zaakceptować niczego, co przypomina „oszczędności”, termin używany przez postępowców, gdy ktoś sugeruje, że może istnieć napięcie między bezpośrednimi korzyściami finansowanego długiem bodźca a jego długoterminowymi kosztami.
Trump i jego zwolennicy twierdzą, że „wielki, piękny projekt ustawy” pobudzi wzrost gospodarczy i wygeneruje wystarczające przychody podatkowe, aby zrównoważyć ogólne obniżki podatków. Jednak tym twierdzeniom brakuje historycznego poparcia. Podczas gdy wzrost długu USA w ciągu ostatnich dwóch dekad można przypisać zarówno demokratycznym szaleństwom wydatków, jak i republikańskim obniżkom podatków, większość tego wzrostu jest spowodowana tymi drugimi. Co więcej, pomysł, że obniżki podatków same się spłacają, został już zdyskredytowany w latach 80., kiedy za Ronalda Reagana doprowadziły do wzrostu deficytów, a nie do trwałego wzrostu.
Czy rosnący dług USA ostatecznie doprowadzi do kryzysu na pełną skalę? Być może, ale bardziej prawdopodobny jest dalszy wzrost długoterminowych stóp procentowych. Problemu, którego Trump nie rozwiąże, wywierając presję na Rezerwę Federalną, aby obniżyła krótkoterminowe stopy procentowe. Jeśli gospodarka nie wpadnie w recesję, Fed ma niewiele miejsca na obniżanie stóp bez stymulowania inflacji; a rosnąca inflacja jedynie przyspieszy wzrost długoterminowych stóp procentowych.
Wzrost realnych stóp procentowych wynika ze wzrostu globalnego długu, niestabilności geopolitycznej, rosnących wydatków wojskowych, rozpadu handlu wielostronnego, zapotrzebowania na energię sztucznej inteligencji i populistycznej polityki fiskalnej. Podczas gdy siły przeciwstawne, takie jak nierówności i demografia, mogą wywierać pewną presję w dół na stopy, mało prawdopodobne jest, aby natychmiast zrównoważyły te czynniki strukturalne i polityczne. Ponadto rosnące oczekiwania inflacyjne będą nieuniknione, jeśli rządy nie wykażą zdolności lub chęci kontrolowania długu.
Innym czynnikiem, który może wywierać presję na stopy procentowe (szczególnie w Stanach Zjednoczonych), jest próba Trumpa, aby zamknąć gospodarkę USA. W końcu, stały deficyt handlowy jest zazwyczaj równoważony przez napływ kapitału zagranicznego, który pomaga go finansować. Jeśli ten napływ zostanie zmniejszony, stopy procentowe wzrosną jeszcze bardziej.
Oczywiście, nie chodzi tylko o Trumpa. Stopy procentowe rosły już gwałtownie za rządów Bidena. Gdyby Demokraci wygrali wybory prezydenckie i obie izby Kongresu w 2024 r., perspektywy fiskalne USA byłyby prawdopodobnie równie ponure. Podczas gdy kryzys jeszcze nie nadszedł, wola polityczna do działania jest niewielka, a każdy lider próbujący konsolidacji fiskalnej ryzykuje przegraną w kolejnych wyborach.
Jak może wyglądać taki kryzys? Jak wyjaśniam w mojej ostatniej książce Our Dollar, Your Problem, odpowiedź zależy od natury szoku wyzwalającego i od tego, jak zareaguje rząd. Czy Trump ucieknie się do represji finansowych (z tłumiącym wpływem na wzrost), tak jak zrobiła to Japonia, a w mniejszym stopniu Europa? Czy też prawdopodobne jest, że nastąpi kolejny atak inflacji? W każdym razie posiadacze obligacji biją na alarm: „duży, piękny” dług Trumpa ostatecznie zaszkodzi zarówno gospodarce USA, jak i dolarowi. Jakkolwiek niewygodne by to nie było, jest to prawda, której Trump nie może sobie pozwolić zignorować.
Tłumaczenie: Esteban Flamini
Autor
Kenneth Rogoff, były starszy ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, jest profesorem ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda, laureatem Nagrody Deutsche Bank w dziedzinie ekonomii finansowej w 2011 r., współautorem (wraz z Carmen M. Reinhart) książki This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) oraz autorem książki Our Dollar, Your Problem (Yale University Press, 2025).
Prawa autorskie: Project Syndicate, 2025
Eleconomista
