BBVA teste les actionnaires de Sabadell avec une offre publique d'achat non améliorée

Guerre des nerfs. Jeu de prisonnier. Jeu de poker. Stratégie de la peur. Jeu du chat et de la souris. Ces derniers temps, analystes et dirigeants bancaires ont utilisé toutes ces expressions pour tenter de décrire l'état actuel de l'offre publique d'achat de BBVA sur Sabadell. La période d'acceptation se termine le 7 octobre, et BBVA a envoyé deux messages catégoriques aux investisseurs de Londres et de New York : elle n'augmentera pas le prix, et le délai pour le faire expire ce mercredi 24 septembre. Plus précisément, mardi à 23 h 59.

Cependant, Sabadell estime qu'il y a quelque chose de suspect. BBVA a invoqué la législation américaine pour fixer la date limite pour améliorer l'offre publique d'achat dix jours avant la fin de la période d'acceptation. Son insistance à ne pas augmenter le prix a contribué à la perte de vitesse de l'action Sabadell ces derniers jours, malgré la hausse de vendredi. Elle est passée d'une cotation de près de 10 % au-dessus du cours de bourse à 5 % par moments la semaine dernière. Tout cela provient de la crainte d'une chute brutale de l'action le 24, sans hausse, alors qu'elle était 7 % plus élevée vendredi.

Le problème, selon Sabadell, est que BBVA pourrait rompre sa promesse, celle-ci n'étant reflétée dans aucun document. Si l'offre publique d'achat n'est pas améliorée après mercredi, le cours de l'action Sabadell chuterait pour correspondre à l'offre, affirme BBVA. Si, malgré ces baisses, l'acceptation reste faible, souligne Sabadell, BBVA aurait toujours la possibilité de prolonger la période d'acceptation jusqu'à un maximum de 70 jours, jusqu'au 17 novembre. Cela lui permettrait également de prolonger le délai pour relever l'offre. À ce moment-là, une légère amélioration lui donnerait de meilleures chances de l'emporter.

Sabadell est sceptique et estime que BBVA devrait mettre ses intentions « par écrit » à la CNMV.

Sabadell considère cette démarche comme inacceptable et demande à BBVA de déclarer « par écrit » à la CNMV ce qu'elle dit aux investisseurs depuis des semaines : elle n'augmentera pas son offre publique d'achat.

La grande question est de savoir si BBVA parviendra à dépasser 50 % des droits de vote de Sabadell sans augmenter son offre publique d'achat. Si elle se maintient entre 30 % et 50 %, la loi l'oblige à lancer une seconde offre à 100 %, assortie d'une option en numéraire. Puisque la CNMV fixera le juste prix, Sabadell estime que ses actionnaires sont incités à attendre ce scénario sans broncher.

En cas de seconde OPA, le superviseur recevra un rapport de BBVA, approuvé par un cabinet indépendant, concernant le prix juste en numéraire, mais la décision finale lui appartiendra. Compte tenu de l'historique de Deoleo et de GAM, il est probable que la CNMV fixe un prix supérieur à celui proposé par BBVA. Cette seconde OPA devrait être lancée dans le mois suivant les résultats de la première. À tout le moins, cela rallongerait encore le délai de cette longue transaction. En 2026, BBVA vise à réaliser les premières synergies et, en tant qu'actionnaire de Sabadell, à percevoir le dividende de la cession de TSB. Les inconvénients d'une seconde OPA sont si nombreux que Sabadell estime que BBVA préférerait améliorer l'offre actuelle avant de la poursuivre.

Les principaux actionnaires continuent de ne donner aucune indication, à l'exception de David Martínez, qui souhaite une amélioration.

La vente de TSB est précisément l'une des opérations qui ont alimenté les spéculations sur une offre publique d'achat améliorée. En cédant la filiale britannique à Santander pour 3,1 milliards d'euros, Sabadell se réserve un important gain sous la forme d'un dividende exceptionnel pour ses actionnaires. Cependant, parallèlement, la valeur de la filiale, supérieure à celle anticipée par BBVA, se dessine, ce qui pourrait améliorer le prix de l'offre publique d'achat en lui versant, en tant qu'actionnaire de Sabadell, les fonds qu'elle recevrait dans quelques mois grâce au dividende exceptionnel. BBVA dément ces spéculations.

Dans ce jeu, les actionnaires doivent trancher. Vaut-il la peine d'attendre une seconde OPA, comme le suggère Sabadell ? Et si BBVA avait raison et qu'il n'y ait pas d'amélioration ? Ont-ils manqué une belle opportunité, ou l'avenir sera-t-il plus prometteur pour les actionnaires de Sabadell ? Sur la base des cours de clôture de vendredi, BBVA devrait mettre 1,282 milliard d'euros sur la table pour que son offre égale la valeur boursière de Sabadell. Outre les revenus futurs de TSB, la banque acquéreuse dispose d'un excédent de capital de près de 5 milliards d'euros.

Pour l'instant, les principaux actionnaires de Sabadell cachent également leurs cartes. C'est leur façon de faire pression sur BBVA. Le seul à s'être exprimé est le Mexicain David Martínez, qui salue la démarche mais demande à BBVA d'augmenter son offre. L'une des grandes inconnues est le gestionnaire d'actifs américain Blackrock, principal actionnaire de BBVA et de Sabadell, avec une participation de 7 % dans les deux entités.

La banque acheteuse insiste sur le fait qu'elle n'augmentera pas le prix même s'il est inférieur au prix de l'action Sabadell.

L'OPA ne suscite apparemment aucun enthousiasme parmi les petits actionnaires. Sabadell estime que les actionnaires minoritaires détiennent environ 50 % du capital de la banque. Sabadell détient elle-même 80 % de ses actions, et parmi eux, « 0 % » a échangé ses actions, comme l'a déclaré vendredi le PDG César González-Bueno. Cela indique que l'OPA ne se déroule pas bien et que BBVA devrait l'améliorer. C'est du moins l'interprétation du marché.

La CNMV se concentre sur les cas de Deoleo et de GAM en prévision d'une deuxième offre publique d'achat.

L'OPA de BBVA sur Sabadell constitue également une expérience enrichissante pour la CNMV. Comme l'a déjà reconnu le superviseur, il s'agit de l'opération la plus complexe qu'elle ait eu à gérer depuis vingt ans. À ce jour, le prospectus a nécessité vingt versions différentes et de nombreuses demandes d'informations de la part des parties. Face à la possibilité d'une seconde OPA, le superviseur a déjà entrepris des recherches dans les archives et a trouvé deux précédents. Ces deux cas illustrent l'application de l'article 9 du Décret royal de 2007 relatif aux OPA, qui traite du juste prix de cette seconde opération et du mode de fixation du paiement en espèces. Ce manque de précision explique pourquoi les techniciens de la CNMV se concentrent actuellement sur les cas applicables. Il s'agit de l'acquisition du groupe oléicole Deoleo par l'entreprise britannique CVC et de l'entreprise asturienne de machines GAM par la famille Riberas, fondatrice de Gestamp et Gonvarri. Dans le premier cas, la CNMV a relevé le prix par action de la deuxième offre publique d'achat (OPA) de 0,38 € à 0,395 €. Dans le second cas, la hausse imposée a été plus importante, atteignant 72 %. Cela démontre le risque que BBVA se voie contrainte par la CNMV à intensifier ses efforts.