Cochrane sobre política monetaria
A veces me preguntan en qué se diferencian mis opiniones sobre economía de las de John Cochrane. En una publicación reciente de Cochrane sobre la independencia de la Reserva Federal , encontré un párrafo que ilustra muy bien cómo difieren nuestras opiniones:
El Congreso también otorgó a la Reserva Federal herramientas limitadas. La Reserva Federal solo puede comprar y vender valores y fijar las tasas de interés. No puede imprimir dinero directamente y enviarlo a personas o empresas, ni confiscarlo. Hacerlo es mucho más efectivo para controlar la inflación que modificar las tasas de interés a un día, pero solo una agencia políticamente responsable puede imponer impuestos o gastar. De igual manera, los impuestos laborales, las regulaciones laborales y los desincentivos a los programas sociales tienen un efecto mucho mayor en el empleo que la tasa de los fondos federales a un día, pero la Reserva Federal no puede tocarlos. Incluso dentro de su mandato sobre inflación y empleo, la Reserva Federal tiene prohibido el uso de las herramientas más poderosas.
Hay muy pocos economistas cuyas opiniones coincidan más con las mías que las de John Cochrane, especialmente en cuestiones de política económica gubernamental. Pero este párrafo ilustra una diferencia esencial: tenemos una concepción radicalmente distinta de la naturaleza de la política monetaria. Cochrane hace dos afirmaciones empíricas, ambas rechazadas:
- Los “lanzamientos desde helicópteros” son mucho más inflacionarios que las compras en el mercado abierto.
- La regulación tiene un impacto mucho mayor en el empleo que la política monetaria.
Una "inyección directa" se refiere a una inyección fiscal y monetaria combinada. Por lo tanto, la Reserva Federal podría crear 100 000 millones de dólares y entregarlos al público. En cambio, una compra de mercado abierto (OMP) de 100 000 millones de dólares implica que la Reserva Federal intercambie un activo (base monetaria) por otro activo de igual valor (valores del Tesoro).
Cochrane cree que si imprimimos dinero y lo enviamos a la gente, los efectos son mucho más inflacionarios que una simple OMP de la misma cantidad de base monetaria. En este caso, será útil desglosar una inyección fiscal y monetaria combinada en dos pasos separados. La Reserva Federal podría implementar una OMP de 100 mil millones de dólares, y el Tesoro podría enviar simultáneamente otros 100 mil millones de dólares al público en devoluciones de impuestos. Salvo error, Cochrane afirma implícitamente que el componente fiscal de esa acción combinada es mucho más inflacionario que el componente monetario de la política. (Esto es una implicación de la Teoría Fiscal del Nivel de Precios ).
Para simplificar, regresemos al régimen monetario anterior a 2008 y supongamos un aumento exógeno y permanente del 10% en la base monetaria, mediante compras en el mercado abierto. Sostengo que esto habría impulsado el nivel de precios un 10% más que una política contrafactual que no incluyera el aumento del 10% en la base. Si esta política se hubiera combinado con un estímulo fiscal de igual magnitud —por ejemplo, una deducción de impuestos—, el efecto habría sido solo ligeramente más inflacionario. Quizás una inflación del 10,5% o del 11%, en lugar del 10% con las compras en el mercado abierto. Cochrane probablemente argumentaría que la inyección fiscal y monetaria combinada habría sido mucho más inflacionaria que las compras en el mercado abierto.
[Por cierto, creo que mi argumento también se aplica al sistema de abundantes reservas posterior a 2008, pero se entiende mejor cuando consideramos el sistema anterior a 2008, más simple, donde el 98% de la base monetaria era efectivo. Dicho sea de paso, Cochrane enmarca el debate en términos de tasas de interés (que es la visión convencional), pero no creo que las tasas de interés nos digan nada útil sobre por qué un aumento exógeno y permanente del 10% en la base monetaria provoca un aumento del 10% en el nivel de precios.]
¿Por qué es tan inflacionaria la inyección de efectivo? Al público le importan principalmente los saldos de efectivo reales . Si se inyecta más efectivo en la economía, no se crea en el público un deseo mágico de tener mayores saldos de efectivo reales. Al contrario, el público intenta deshacerse del exceso de saldos de efectivo, lo que provoca un aumento de precios del 10 %. En ese momento, los saldos de efectivo reales vuelven a su nivel deseado.
También discrepo de Cochrane en cuanto al empleo. En mi opinión, muchas de las mayores caídas del empleo se han debido a políticas monetarias restrictivas, como las de 1929-32, 1981-82 y 2008-09. Esto no implica que las regulaciones del mercado laboral carezcan de importancia. De hecho, en cuestiones como las leyes de salario mínimo, la prestación por desempleo y los elevados tipos impositivos marginales implícitos derivados de los programas contra la pobreza, mis opiniones coinciden más con las de Cochrane que con las de los economistas convencionales. Por lo tanto, no comparto del todo su punto de vista; simplemente creo que está subestimando la política monetaria.
¿Por qué la mayoría de los economistas difieren de mí en cuanto a la política monetaria? Sospecho que se debe principalmente al problema de identificación . Si se define la política monetaria como los movimientos reales de la oferta monetaria o de los tipos de interés, no hay mucha evidencia de que la política monetaria influya significativamente en las fluctuaciones del empleo o los shocks de inflación. En muchos casos, los movimientos reales del dinero y de los tipos de interés representan respuestas endógenas a las condiciones económicas. En mi opinión, es más útil pensar en la política monetaria en términos de algo similar al pronóstico de consenso del mercado sobre el crecimiento del PIB nominal. Según esa métrica, la política monetaria es sumamente importante.
Por supuesto, mi definición solo tiene sentido si se cree que la Reserva Federal puede controlar las expectativas del PIB nominal mediante operaciones de mercado abierto. Yo creo que sí, mientras que Cochrane parece ser escéptico. Mis dos libros más recientes explican cómo he llegado a este enfoque de la economía monetaria.
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